Рекордный год и поиск баланса/ Cbonds Review
Этот год стал для российского рынка долгового капитала годом, когда активность эмитентов вновь превысила ожидания. Несмотря на сохранявшуюся большую часть года высокую ключевую ставку, компании активно выходили с новыми выпусками, демонстрируя высокую адаптивность и способность находить баланс между стоимостью заимствований и интересом инвесторов.
Темпы первичных размещений оказались рекордными - при этом драйверами роста стали не только традиционные эмитенты из нефтегазового и металлургического секторов, но и представители промышленности, ИТ и девелопмента, включая целую волну дебютантов.
Сохраняя устойчивость к макроэкономическим колебаниям, рынок DCM стал площадкой, где эмитенты и инвесторы учатся работать в новых условиях: при длительно высоких ставках, растущей конкуренции за ликвидность и изменении структуры спроса. В центре обсуждения - гибкость стратегий, поиск новых инструментов и переосмысление роли долгового рынка в финансировании экономики.
О том, как прошел 2025 год, какие тенденции определят 2026-й и в каком направлении движется рынок долгового капитала, в традиционном круглом столе Cbonds Review рассказали Алексей Кузнецов (БК Регион), Эдуард Джабаров (Сбербанк), Мария Романцова (ИК Финам) и Екатерина Малеева (Совкомбанк).
Алексей Кузнецов:
- Главной причиной высокой активности на первичном рынке облигаций стали эмитенты, которым было необходимо рефинансировать погашаемые облигации и банковские кредиты. Успех размещений предопределила возможность быстрой подстройки эмитентов и организаторов к изменению интересов инвесторов. В период высокого спроса на короткие инструменты инвесторам были предложены именно такие. Весной появились так долго ожидаемые инвесторами предложения длинных бондов с фиксированной доходностью от ряда высококачественных эмитентов. Инструменты с плавающим купоном чередовались с облигациями с фиксированным купоном. Повышение спроса на валютные облигации моментально было реализовано выходом широкого круга эмитентов с квазивалютными инструментами. Нельзя не отметить, что объем таких облигаций за 9 месяцев 2025 г. увеличился более чем вдвое по сравнению с аналогичным периодом 2024 г.
КАК ИЗМЕНИЛАСЬ ОТРАСЛЕВАЯ СТРУКТУРА РЫНКА?
КАКИЕ СЕКТОРЫ СТАЛИ ЛИДЕРАМИ ПО РАЗМЕЩЕНИЯМ ОБЛИГАЦИЙ В 2025 ГОДУ? ВЫХОДИЛИ ЛИ НА РЫНОК ЭМИТЕНТЫ-ДЕБЮТАНТЫ ИЗ «НОВЫХ» СЕКТОРОВ?
Алексей Кузнецов:
- За первые девять месяцев 2025 г. максимальный объем облигаций (более 1.35 трлн руб. или 19.9 % от общего объема) разместили компании металлургического сектора. Второе место с объемом 829.3 млрд руб. (12.2 %) заняли институты развития. Третье место занял нефтегазовый сектор с долей 9.3 %. По нашим оценкам, порядка 70.4 % заняли облигации реального сектора с общим объемом порядка 4.7 трлн руб. Около 7.4, 6.9 и 3.1 % от общего объема размещения рублевых облигаций пришлось на банковский сектор, прочие финансовые компании и лизинговые компании.
Среди дебютантов-эмитентов первого эшелона можно отметить компанию Яндекс, которая выходила в этом году с двумя выпусками (с плавающим купоном (КС ЦБР+125 б. п.) и фиксированным купоном (13.5 % годовых) на общую сумму 65 млрд руб.
КАКИЕ ВЫПУСКИ ТЕКУЩЕГО ГОДА ВЫ МОЖЕТЕ ОТМЕТИТЬ КАК НАИБОЛЕЕ, НА ВАШ ВЗГЛЯД, ИНТЕРЕСНЫЕ?
Алексей Кузнецов:
- Наиболее интересным выпуском, на мой взгляд, стал пятилетний выпуск дисконтных облигаций Газпром нефть серии 003P-15R с объемом 120 млрд руб. и с купоном 2.0 % годовых. Выпуск размещался по цене 50.0 % от номинала с доходностью 18.47 % годовых и спредом к ОФЗ на уровне 259 б. п. на дату сбора заявок (28 апреля 2025 г.). Существенное укрупнение выпусков и увеличение их доли в общем объеме размещения стали характерной особенностью первичного рынка в последние два года. В первые девять месяцев 2025 г. около половины от общего объема пришлось на 72 крупные сделки общим объемом около 4 трлн руб.
На фоне существенного роста размещений квазивалютных облигаций хотел отметить сделку по размещению выпуска номинированных в юанях облигаций Газпром капитал серии БО-003Р-19 с объемом 5.0 млрд юаней и с купоном 6.4 % годовых на два года.
КАК ИЗМЕНИЛАСЬ СТРУКТУРА СПРОСА НА ПЕРВИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЯХ - СОХРАНИЛИ ЛИ РОЗНИЧНЫЕ ИНВЕСТОРЫ СВОЮ ДОЛЮ?
Алексей Кузнецов:
- Структура спроса и активность розничных инвесторов во многом зависит от параметров предлагаемых к размещению выпусков. У розничных инвесторов практически отсутствует интерес к облигациям с плавающим купоном. Они предпочитают инвестировать в бумаги с фиксированным купоном, выбирая более длинные и/или относительно доходные выпуски. Высокий спрос наблюдается и на валютные облигации, прежде всего номинированные в долларах США.
ПРИ ТЕКУЩЕЙ ТРАЕКТОРИИ КЛЮЧЕВОЙ СТАВКИ - ОСТАВШЕЙСЯ ВЫСОКОЙ ДОЛЬШЕ, ЧЕМ ОЖИДАЛОСЬ - КАК ИЗМЕНИЛИСЬ СПРЕДЫ МЕЖДУ СЕКТОРАМИ И КЛАССАМИ ЭМИТЕНТОВ?
Алексей Кузнецов:
- В начале года облигации первого эшелона со сроком обращения 1-2.5 года размещались с купоном на уровне 21.5-22.3 % годовых, в середине года мы увидели снижение до 17.25-18.75 % годовых, а в августе - сентябре отдельные размещения прошли по ставкам 13.3-14.0 % годовых. Бонды со сроками 3-3.5 года стартовали с купонами на уровне 19.5-20.1 % годовых, но в середине года ставки снизились до минимальных уровней - порядка 13.85-14.25 % годовых, а в октябре было зафиксировано повышение до 15.45-15.85 % годовых. Более длинные выпуски со сроком обращения 4-5 лет начали размещаться с купонами порядка 17.65-17.90 % годовых, в дальнейшем они снизились до 16.0-16.50 % годовых. Исключением был Атомэнергопром, который размещал свои облигации с купоном 14.35 и 14.70 % годовых, а также Газпром нефть с купоном 2.0 % годовых и при цене 50.0 % от номинала.
Облигации с плавающим купоном (флоатеры) первого эшелона в начале года размещались с премией к базовому активу (обычно к ключевой ставке Банка России) в размере 250 б. п. минимальные премии в середине года достигали 115-125 б. п. а последние размещения проходили на уровне 145-160 б. п.
КАК ВЫ ОЦЕНИВАЕТЕ СИТУАЦИЮ С ДЕФОЛТАМИ, СЛОЖИВШУЮСЯ В ЭТОМ ГОДУ?
ОЖИДАЕТЕ ЛИ РОСТА ИХ ЧИСЛА В 2026-М?
Алексей Кузнецов:
- В текущем году количество дефолтов растет по сравнению с прошлым годом, но их количество пока менее, чем по 30 выпускам (при общем количестве на рынке порядка 4.9 тыс. выпусков), и все они касаются эмитентов сектора ВДО. Это сектор за периметром нашего внимания на облигационном рынке.
КАКОВЫ ВАШИ ОЖИДАНИЯ ПО ОБЪЕМАМ РАЗМЕЩЕНИЙ В 2026 ГОДУ - ВОЗМОЖНО ЛИ СОХРАНЕНИЕ РЕКОРДНЫХ УРОВНЕЙ ПРИ ТЕКУЩЕЙ ДИНАМИКЕ СТАВКИ? КАКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ И СЕГМЕНТЫ МОГУТ СТАТЬ ТОЧКАМИ РОСТА?
Алексей Кузнецов:
- Говоря об объеме первичного рынка в 2025 г. прежде всего стоит отметить, что за первые девять месяцев т. г. объем размещения составил порядка 6.5 трлн руб. (что на 53 % выше объема за аналогичный период 2024 года) и стал рекордным объемом за всю историю рынка. С учетом предстоящих погашений до конца текущего года и необходимости их рефинансирования мы оцениваем объем размещения корпоративных облигаций по итогам 2025 г. на уровне порядка 9.0-9.5 трлн руб. На фоне большого объема погашения корпоративных облигаций в 2026 году (порядка 4.5 трлн руб.) и ожидаемого снижения ключевой ставки Банка России мы ожидаем нового рекорда на корпоративном облигационном рынке на уровне не менее 11.0-12.0 трлн руб.
Наши фавориты на 2026 год - ОФЗ и длинные облигации с фиксированной доходностью. В случае девальвации рубля востребованными окажутся и валютные бонды.
И НАПОСЛЕДОК - ЕСЛИ БЫ НУЖНО БЫЛО ОПИСАТЬ РЫНОК DCM ОДНИМ СЛОВОМ - КАКОЕ ОНО БЫЛО БЫ ДЛЯ 2024, 2025 И 2026 ГОДОВ?
Алексей Кузнецов:
- 2024 год - год флоатеров, завершившийся разочарованием в этом инструменте. 2025 год - год возвращения фиксированного купона, расцвета квазивалютных облигаций и реабилитации флоатеров. 2026 год - так долго ожидаемый год сбывшихся надежд.